침체이후의 세상

실업률 상승=침체

- 경기침체에 직면하면 실업률이 높아진다

- 오쿤의 법칙을 감안하면, 실업률이 더 이상 내려가지 않을 때 침체 가능성이 높아 진다

- 미국 실업률이 저점보다 0.3%p 높아진 시점은 경기침체 진입 시기와 거의 일치한다(Sahm Rule)

- 지금 당장은 아니지만, 구인 공고가 줄면 실업률이 내려가는 속도는 둔화된다. 경제 개방 효과까지 끝나면 실업률은 올라갈 것으로 예상된다

 

재화와 서비스 소비가 추세선으로 돌아가는 것은 천천히

- 서비스 소비의 증가와 재화 소비의 둔화는 모두 빠르지 않을 것으로 판단된다.

- 서비스 항목 가운데 놀이공원, 극장, 호텔 지출(Fun Service)은 빠르게 회복되겠으나 의료비 지출이 급증할 이유는 없다

- 코로나19 이후 자동차 매출(실질금액=물량기준) 증가 폭은 다른 유통업체에 비해 낮으며 과거 추세선 대비 자동차 판매 대수는 적다. 이는 소비자들이 미처 사지 못한 자동차가 남아 있음을 의미한다. 따라서 재화 소비가 둔화되더라도 급감하지는 않을 것이다

- 백화점/마트의 재고율은 코로나19 이전과 비슷해졌다. 다른 업체보다 재고 확보 능력이 높은 월마트와 타겟이 재고를 과도하게 쌓은것으로 파악된다

 

 

2023년 중반 침체 가능성 30%

- 모멘텀(증가율) 둔화가 침체로 연결되는 것은 아니지만, 실업률이 더 내려갈 여지가 크지는 않고 인플레이션으로 실질구매력이 낮아지면서 2023년 중반에 침체가 발생할 가능성이 30% 이상으로 추정된다

- 실제 실물경제 상황은 이렇지 않더라도 많은 사람들이 침체를 전망하면 그것만으로도 경기전망이 악화되면서 실제로 침체가 올 수 있다.

- 올해 1분기에 미국 가계 금융자산은 전분기대비 감소했다. 특정 자산 가격의 변동성 확대가 심리를 악화시킬 여지도 있다

 

 

아직 침체의 특징이 덜 나타남

- 상반기에 침체 확률이 높아지고 주가가 하락한 것과 달리, 엔화는 오히려 약세를 보였다.

- 경기침체 우려가 높아지는 시기에 나타나는 전형적인 특징이 엔화 강세인데 지금은 그렇지 않다

- 그렇다 해도 일본은 여전히 세계 1위 대외 순채권국이므로 안전자산 지위가 유효하다.

 

 

연준의 Softish landing 추구

- 1960년대 이후 11차례 美연준(Fed)의 금리 인상 사이클에서 3차례는 침체가 없었다(Soft landing). 확률적으로 침체 확률이 좀더 높다.

- 침체가 없었던 3차례(1965년, 1984년, 1994년)의 경우 물가와 고용지표가 Fed 목표 범위에서 크게 벗어나지 않았지만 지금은 과열 상태다

- Soft landing이 쉽지 않다면, Fed의 다음 선택은 성장률 하락 폭(실업률 상승 폭)을 최소한으로 줄이는 Softish landing을 추구하는 것이다. 이 경우 Fed는 인플레이션을 낮추더라도 현재 목표치인 2%까지 떨어뜨리지 못 한다.

- 인플레이션에는 Fed의 유동성 공급 외에 공급망 차질, 봉쇄, 전쟁, 에너지 전환 등 다양한 요인이 있기 때문에 2%까지
떨어뜨리려면 Hard landing 확률이 높아지기 때문이다

 

 

인플레이션 3% 안팎에서 금리인상 마무리

- 코로나19 이전에 미국을 비롯한 선진국의 필립스 곡선은 누워 있었다.

- 이런 형태에서 Fed는 물가 상승률을 1%p 낮출 때 늘어나는 실업률이 크기 때문에 금리 인상으로 인플레이션을 낮출 유인이 적다

- 반면, 코로나19 이후 필립스 곡선은 가팔라졌다. 이 구간에서는 물가 상승률을 낮출 때 늘어나는 실업률(경기둔화) 폭이 크지 않다

- 인플레이션이 어느 수준에 이르면 Fed는 좀더 인플레이션을 낮추고 Hard landing을 이룰 지, 적당한 수준에서 인플레이션 하락을 멈추고 Softish landing을 이룰 지를 선택해야 하는데 후자가 될 것으로 판단된다.

 

 

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시대의 변화

- 침체를 기점으로 경제의 특징과 주도 산업이 바뀐 경향이 있다.

- 2020년대의 특징으로 들 수 있는 것은 2010년대보다 상대적으로 높은 물가 상승률, 탈세계화, 지역간 갈등 확대 등을 들 수 있다

- 세계화와 평화가 지배하던 시기에는 인건비가 싼 국가로 공장을 이전하고 저비용, 저물가, 저금리 혜택을 누렸지만
이제는 자국 또는 정치적으로 협력이 가능한 국가로 생산 기지를 옮기는 움직임이 예상된다

- 기업 입장에서는 생산 비용이 올라가게 되고, 정부도 국방비 지출이 늘게 되므로 비용이 늘어난다

- 또한 디플레이션이 우세했던 시기에는 금리가 낮아지므로 GDP 대비 금융자산 비율도 높아졌다

 

 

 

비용 상승이 역설적으로 Capex를 끌어 냄

- 기업의 투자는 비용 절감이 절실하거나 해당 산업의 급격한 성장이 예상될 때 이뤄진다

- 이론적으로는 금리가 낮아지면 투자가 늘어난다고 하지만 현실에서 시장금리와 투자 간에 뚜렷한 관계는 없다

- 금리가 낮고 전반적인 비용이 낮으면 적당한 수준의 이익이 보장될 텐데 이런 환경에서는 굳이 기업이 투자를 늘릴 이유가 없다

- 2008년 금융위기 이후 미국 GDP 대비 기업이익 비중이 증가했지만, 투자는 저조했다

- 반면, 원자재 가격과 인건비, 물류비가 오르면 효율성을 높이기 위한 투자가 집행되고 실제 결과물을 얻어냈다

- 미국의 자동차 연비는 1970년대 오일쇼크를 거치고 1980년대에 급격히 개선됐다

- 인건비가 높았던 1960~1970년대에 미국 기업들의 총자산 대비 Capex 비중이 높았다

- 탈세계화와 노동시장 변화로 물류비와 인건비가 높아지면 기업들은 자동화 설비에 투자를 늘릴 것이고, 에너지 가격 상승이 부담이 되면 신재생 에너지에 투자를 늘릴 것이다.

 

 

 

침체 이후의 세상

- 지금은 금융상황이 불안정하므로 정체되고 있지만, 어떤 산업의 가파른 성장이 예상되면 결국 투자는 집행될 것이다

- 성장이 꾸준해도 증가율이 변하지 않는 산업에서 투자를 기대하기는 어렵다

- 2008년 금융위기 이후 급성장한 미국의 온라인 유통산업은 코로나19를 기점으로 급증한 후 현재는 성장률이 과거로 돌아갔다. 이런 산업은 안정적인 성장은 되겠으나 투자가 집중되기는 어려울 것이다.

- 반면, 전기차의 경우 현재 위치가 1910년 내연기관 자동차와 비슷한 것으로 추정된다. 1910년 내연기관 자동차는 1920년까지 20배로 늘었다.

- 2010년대에 무형투자가 성장을 이끌었다면 2020년대에는 비용을 낮추기 위한 에너지 산업이나 물류 자동화, 공급망 다변화 관련 인프라 등을 비롯해 유형투자가 성장을 이끌 수 있다

 

 

[NH투자증권 안기태]