반도체 장비주에 대한 고민과 해답, 실적변수

21년 Review & 장비주 업황 및 주가 특징

21년 반도체 장비주 주가는 부진했다. 배경은 전방 업황 둔화 우려였다. IT 공급망 차질 속에서 비메모리 부품 공급 차질로 인해 세트 생산량이 감소했다. 이 과정에서 정상적으로 생산된 메모리 재고는 증가했고, 현물가 하락으로 이어지며
Downcycle 진입에 대한 우려가 증폭됐다.

Downcycle에서 생산업체들은 공급량을 축소(CapEx 하향)시키고, 이는 장비사들의 실적 하락으로 연결된다. 21년 반도체 Downcycle 진입 우려가 증폭 되면서, 장기적으로 CapEx 하향(장비사 실적 부진)이 지속될 것이라는 시장의 전망이 장비주 주가 부진으로 연결됐다.

 

반도체 장비사들의 실적 & 주가 특징 → ‘Cycle 주’

반도체 업황(수요-공급 상황)은 생산업체들의 실적과 CapEx 방향성을 결정하는 핵심 요인이다. 생산업체들은 업황에 맞추어 공급을 조절하고, 공급 계획에 맞추어 장비 발주를 결정한다. 그래서 반도체 장비주의 실적 및 주가는 반도체 업황
(Cycle), 생산업체들과의 상관관계가 높다.

 

 

이러한 산업적 특성 외에도 국내 장비사들이 특히 삼성전자, SK하이닉스와 연동성이 높은 데에는 2가지 이유

 

1) 삼성전자, SK하이닉스 일변도: 국내 장비사들의 성장 역사에서 가장 큰 부분을 작용한 것은 삼성전자와 SK하이닉스의 국산화 의지였다. 자연스레 대다수 장비사의 매출은 삼성전자와 SK하이닉스를 통해 발생했다. 삼성전자와 SK하이닉스의 CapEx에 대한 실적 의존도가 높을 수밖에 없었다.

 

2) 메모리 위주의 매출: 1번의 이유와 연결된다. 삼성전자와 SK하이닉스가 메모리 분야 위주로 강점을 가지다 보니, 장비사들도 메모리 위주의 매출 구조였다. 매출 분야가 다각화 돼있지 않았다.

 

 

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22년 장비주에 대한 기대와 고민

당사는 2Q22 메모리 업황 반등을 전망한다. 서버 고객사들의 수요는 견조한상황인 것으로 파악된다. 1Q22 가격 하락 이후 서버 주문량 증가, 2Q22 중 메모리가격 반등이 예상된다. 배경은 

① IT 공급망 차질 정상화, 

② 인텔/AMD 신규서버 플랫폼 출시, 

③ 미국 국방부 JWCC 프로젝트 등에 있다.

 

그러나 최근 기존의 접근 방식방식(장비주 투자 = Cycle)이 100% 유효한지에 대한고민과 의구심이 존재한다. 배경은 22년 대다수 장비사들의 낮은 실적 성장률(전망)에 있다.

22년 업황 반등(Upcycle) 국면 에서 생산업체들의 공급 확대가 진행될 것이기 때문에, 원래대로라면 장비사들의 실적은 가파른 성장률을 보여야한다. 현재 장비사들의 모습은 Cycle 만으로 해석하기 어려운 양상이다.

 

 

이러한 현상의 배경은 국내 반도체 산업 내 변화 때문으로 판단 된다

 

1) 이전과 다른 Cycle의 특수성 

19년 말부터 시작된 이번 Cycle은 이전과 달리 코로나19로 인해 늘어지고 쪼개졌다. 그점이 22년 Upcycle로 진입하더라 도 낮은 성장률이 예상되는 배경이다. 그러나 이러한 생산업체들의 CapEx 분할은 이번 Cycle에 그치지 않고 이어질 가능성이 높다. 이는 공정 난이도의 증가로 인한 단위 Capa 당 비용 증가와 이어진다.

 

2) 단위 Capa 당 비용 증가

공정 난이도가 증가하면서, 전방 생산업체들이 대규모 투자를 집행하는 것이 어려워졌다. 이는 단위 Capa 당 비용이 증가했기 때문이다. 과거 20나노대와 현재의 10나노대에서의 Capa 당 투자 비용 차이는 크다. 

더불어 생산업체들이 이익 변동성을 축소시키려는 전략적 측면을 고려 해봐도 향후 DRAM Cycle의 변동성은 축소될 것으로 예상된다.

 

3) 투자처 분산

최근 비메모리에 대한 투자가 확대되고 있다. 과거 대비 전체 CapEx 규모가 크게 증가하지 않은 상황에서, 메모리 외에 비메모리 투자가 진행됨에 따라 분산 효과가 발생한다. 메모리 혹은 비메모리에 대한 일변도가 높은 장비사들은 전방 CapEx 증가 수혜가 반감된다.

 

4) 공정 미세화 심화

과거 높은 나노대역 에서는 생산업체들의 동일 Capa 투자(K) 당 장비사들 간 의 매출 차이가 크지 않았다.

그러나 공정 미세화가 심화되면서, 신규투자 외에 보완투자(Migration)가 차지하는 규모가 지속 확대 됨에 따라 매출 차이가 발생하고 있다.

핵심 기술력 확보 유무에 따라 장비사들간 점유율 차이가 확대될 전망이다. 장비사들간의 실적성장성은 차별화될 수밖에 없다.

 

 

 

고민에 대한 해답 새로운 접근법이 필요하다

고객사가 삼성전자, SK하이닉스 일변도이고, 매출처가 메모리 위주인 구조를 탈피한 경우 Cycle 외에도 실적을 창출해낼수있는 방법이 마련됐다. Upcycle에서는 업황 이상의 실적을, Downcycle에서는 상대적 실적 방어, 혹은 오히려 좋은실적을 기록하는 것이 가능하다.

 

이전대비 Cycle이 장비사에 미치는 단일 효과의 크기는 줄어들겠으나, 여전히 장비사에 우호적인 환경 으로 작용할 것으로 전망된다. 장비사의 매출로 연결되는 생산업체 CapEx의 절대 규모는 꾸준히 늘어날 것으로 예상되기 때문이다.

향후에는 장비사들의 이익 증가폭이 생산업체보다 커질 수 있을 것으로 예상 되며, 나아가 주가 수익률측면에서도 장비사가 생산업체를 앞설 수 있을 것으로 기대된다.

 

 

장비사들의 실적 변수

① 고객사 다변화 – 중화권 중심(미중분쟁 수혜)

최근 몇 년 사이 일부 국내 장비사들 에게서 의미있는 비중으로 수주가 확대되고 있는 곳은 중화권 업체들이다. 중국은 자국 내 반도체 산업 육성에 대한 의지가 강력하다. 그러나 미중 분쟁의 여파로 주요 미국 장비들은 중국 업체들의
구매가 제한적이다. 반사 수혜가 국내 장비사들에게서 확인된다.

 

고객사 다변화는 장비사들의 실적 변동성 완화 측면에서 중요하다. 관련 효과는 마이크론, 키옥시아 등의 고객사 보다 중화권 업체에게서 크다. 국내 장비사들의 안정적인 매출처로 작용할 수 있다.

 

 

② 매출처 다각화 1) 비메모리 매출 확대

삼성전자와 SK하이닉스의 비메모리 부문 확대 의지가 명확하다. 국내 장비사들의 해외향 비메모리 레퍼런스는, 향후 국내 반도체 업체들 내에서 국산화로 이어질 것으로 예상된다. 비메모리 선도 업체로의 공급 경험을 기반으로 삼성전자, SK하이닉스향 으로 수월한 진입이 기대된다.

 

 

③ 매출처 다각화 2) 반도체 외 산업 분야 매출 확대

보통 장비사들은 반도체와 디스플레이용 장비 사업을 영위했다. 태양광, 2차전지 등 반도체외 분야로의 매출이 발생되고 있다. 반도체 업황 이상의 실적 매력도가 부각될수 있다.

 

 

④ 공정 미세화 심화, 보완투자(Migration) 수혜 확대

선단공정으로의 전환이 지속되고 있다. Capa 유지를 위한 장비 투자는 이전보다 확대될 수밖에 없다.

더불어 단기적으로는 DDR5 전환, EUV 도입 등으로 인한 초기 수율 악화가 더해지면서 공급 Bit growth가 약화될 수밖에 없는 환경이다. 

통상 적으로 보완투자 진행시 장비사들의 국산화율이 증가하는 모습이 확인된다. 신규 투자가 위축되는 시기에도 장비사들의 실적 방어가 가능 할 수 있는 이유다.

 

보완투자 확대에서 수혜가 가능한 국내 장비사들에 대한 선별 조건은

1) 보완투자 관련 중요 공정을 담당하거나,

2) 외산장비사들 대비 점유율이 확대되는 경우 가능하다.

 

 

체질개선에 성공할 수 있었던 배경 

 

① 장비사들의 기초체력 증가

과거 두 차례의 Big Cycle을 통해 국내 장비사들은 비약적인 성장이 가능했다. 전반적인 기초체력이 향상되는 시기였다.

Big Cycle을 지나면서 확보한 이익을 바탕으로 차세대 공정 장비개발 투자(R&D) 확대, 고객사 다변화 등에 집중 할 수 있었다.

 

② 한일 소부장 분쟁 심화 국산화율 의지 확대

2019년 한일 소부장 분쟁이 극대화됐다. 국산화 측면에서 한일 분쟁 이전과 이후 양상이 크게 달라졌다. 한일 분쟁을 기점으로 일본 등 외산 제품 의존도가 높았던 점을 탈피하려는 움직임이 본격화됐다.