2022 하반기 건설, 건자재, 분양가상한제

1.공사 성수기, 되살아나는 규제 완화 기대감

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금리와 건자재 가격 상승 리스크 vs 분양가 상한제 수정안

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인허가

전체 인허가 물량 중 서울/수도권 인허가 비중은 사실상 2015 년 이후부터 추세적 우상향을 보이고 있는 실정이다. 서울지역의 경우 인허가가 지난해 83,260 세대로 급격한 턴어라운드를 기록, 2011~2012 년 이명박 정부 당시 인허가 수준까지 회복하는 모습을 보이고 있다.

재건축/재개발과 같은 도시정비사업은 인허가에서 착공까지 적게는 6 개월, 많게는 1 년 이상의 시간이 소요되지만 일반 도급 현장의 경우 인허가와 동시에 착공이 일어나는 경우가 많다 보니, 사실상 인허가와 착공이 비교적 동행하는 모습이다.

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착공

그런데, 흔히 동행지표로 알려져 있는 착공, 분양의 이격이 발생하고 있다. 우리나라와 같이 선분양이 집중된 공급 구조, 즉 착공과 동시에 분양을 시작하는 주택계약 구조 하에서는 이례적인 상황이다. 이러한 현상이 생기는 이유는 바로 ‘분양가상한제’ 때문이다. 우리나라의 제한적 택지 상황 속에서 사실상 신규 공급은 도시정비사업을 통해 나타날 수밖에 없다. 도시정비사업은 각 지역 개인, 즉 조합원들이 사업 주인이 되는데, 일반분양을 최대한 많이(Q) 짓고, 최대한 비싸게(P) 팔아야 이윤이 남는다.

그러나 최근 분양가 상한제로 인해 시세 대비 현저히 낮은 수준의 분양가가 책정되다보니, 현금청산은 커녕 분담금을 지불해야하는 상황까지 이를

가능성이 높아졌다. 이미 인허가가 완료된 현장의 착공 시점을 계속 늦출 수가 없다 보니, 공사는 시작하되 분양은 정책 기조에 따라 시점을 늦추는 현장들이 늘어나고 있는 것으로 파악된다.

1 분기 건자재 관련 수급 불확실에 따른 착공 지연 리스크가 있었으나, 민간 부문에서 1 분기 착공은 여전히 우상향 흐름이 지속되고 있다.

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분양

건설사의 매출로 이어지는 분양의 경우는 2018 년을 저점으로 3 개년 연속 상승했고, 2022 년 역시 분양 물량이 48 만세대로 크게 늘어나는 것으로 집계된다. 2022 년 연초 당시 계획 물량은 46 만세대였는데, 최근 업데이트 기준 2 만세대가 더 증가한 모습이다. 수도권 (서울+경기+인천)의 2022 년 분양 목표치 역시 전년대비 19.6% 증가한 23 만세대로 집계되는데, 이 역시 박근혜 정부 당시 역사적 두번째 고점 수준과 유사하다.

연초 이후 추세적으로는 수도권 분양이 감소하고, 지방 분양이 급증하고 있어 수도권 지역의 분양 증가는 여전히 규제에 따른 관망세 등으로 인해 회복하지 못하고 있는 것으로 보인다.

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5 월까지 수도권 분양 실적은 다소 저조하지만, 연간 계획 물량을 고려하면 하반기 수도권 지역의 분양 턴어라운드는 여전히 기대해볼만 하다. 그런데 계획 물량을 보면 수도권의 분양이 증가함과 동시에 지방 분양 역시 그 기세가 꺾이지 않고 증가세가 지속되고 있는 모습이다.

수도권 분양이 전년 대비 19.6%나 증가하는데도 전체 분양에서 수도권 비중은 오히려 감소한다. 지역별로 분양이 감소하는 곳도 있지만,분양이 큰 폭으로 성장하는 부산 (2021 년 7,381 세대 → 2022E 36,800 세대)과 광주 (2021 년 3,411 세대 → 2022E 18,025 세대)의 영향이 큰 이유이다.지난해 수도권 분양 비중이 절반 아래로 내려갔지만, 늘어난 인허가를 바탕으로 향후 분양을 주도하는 지역이 점차 지방에서 수도권으로 옮겨갈 것으로 판단하고 있다

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입주

아파트 지역 가격에 실질적인 영향을 미치는 공급은 분양이 아니라 입주이다. 입주 시점에 매매, 전세 물건이 해당 지역에 출회되면서 주변 가격에 영향을 미치게 된다. 입주는 2021 년을 저점으로 2022 년부터 반등하는 것으로 집계된다. 2022 년부터 입주가 증가한다면, 사실상 입주 마감재 투입은 지난해 하반기부터 본격적으로 일어났을 것이다.

올해는 분양, 입주 양방향 투입 증가가 나타나는 한해임을 고려할 때 PHC 파일, 철근, 시멘트와 같은 착공재 뿐만 아니라 창호, 바닥재,가구와 같은 입주 마감재 역시 호실적을 기록할 가능성이 높다고 판단된다.

건자재 투입은 2018 년을 저점으로 분양과 함께 본격적으로 일어나기 시작했기 때문에, 지난해 대부분의 품목에서 판가의 인상이 있었다. 금년도는 판가의 인상 없이 투입의 증가 만으로도 호실적이 기대되는데, 원자재 가격 랠리라는 초유의 상황 속에서 건자재 추가 판가 인상이 1 분기에도 이어지는 모습을 확인할 수 있었다. 따라서 건자재는 P,Q 가 모두 편안한 한 해가 될 것이다. 특히 2 분기는 공사 성수기이기 때문에 여타 제조업 대비 수요단의 판가 전이가 용이한 모습이 확인되어주면서, 주가 모멘텀을 회복할 것으로 기대하고 있다.

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분기별 입주 예정 물량을 살펴보면, 2022 년의 경우 2 분기 입주가 가장 높은 수준 (96,276 세대)으로 추정된다. 따라서 2 분기 입주 마감재 유관 종목들의 매출액 성장성이 확인될 것으로 기대하고 있다. 분양 이후 공사기간 2~2.5 년을 거쳐 입주가 시작되다보니 자연스럽게 분양과 입주는 2 년 Lagging 을 보인다. 수도권을 서울지역과 경기/인천으로 나누어 입주를 비교해보면, 경기와 인천 지역은 분양이 비교적 많았기 때문에 입주데이터 역시 2022 년을 저점으로 반등하는 모습을 확인할 수 있는데, 서울의 경우는 분양이 미미했기 때문에 올 한해 내내 공급 공백이 나타날 수밖에 없다. 즉, 서울의 경우도 높은 금리 레벨에 따른 수요 위축 리스크가 도사리고 있긴 하지만 결국 신규주택 유입 부족에 따른 가격 우상향이 적어도 2022 년에는 지속될 가능성이 높다는 판단이다.

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미분양

다만, 지방 미분양의 경우가 걱정스럽다. 지방의 경우는 최근 3 개년 연속적인 분양 우상향 기조 하에 금년부터 본격적으로 입주가 유입되는 해이다.

신규주택 유입이 늘어나면 그동안 키맞추기로 반등했던 구축 아파트 가격이 하향 안정화될 확률이 높다. 높은 금리로 인해 전년대비 위축된 수요 상황, 공급 확대에 따른 가격 하향 안정화 가능성을 고려할 때 과연 2022 년 공격적인 분양 물량이 소화될 수 있을지 걱정이 된다.

이미 지방은 분양가 상한제 적용을 받고 있지는 않은데, 현 시점에서 신규주택이라고 해서 높은 분양가를 고수할 수 있는 환경은 어차피 아닌 듯 하다. 건설 섹터가 규제 완화 기대감에 따른 모멘텀 반등이 있다고 하더라도, 지방 익스포져가 높아서 그에 따른 마진 감소 또는 매출 성장 둔화 등이 나타날 확률이 높은 종목들은 기대감을 낮추는 것이 좋겠다.

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가격

미분양과 더불어 섹터의 가장 큰 매크로 지표인 금리의 가파른 상승이 지속되고 있다. 코로나 19 당시 저금리 하에서 부동산 가격이 우상향 하긴 했지만, 2021 년부터 금리는 이미 상승 기조로 돌아섰음에도 불구하고 오히려 가격이 더욱 가파르게 슈팅하는 모습을 확인할 수 있다.

이는 수요, 공급 양방향 규제와 임대차 3 법 등의 시행에 따른 공급부족 및 매수심리 자극에 따른 것으로, 금리라는 리스크를 넘어 부동산 수급 불안정이 오히려 강한 가격 우상향을 이끌었다고 볼 수 있겠다.

다만, 지금은 금리 절대 레벨이 높은 수준인데다 오히려 금리 방향성이 더 위로 열린 시점이다. 또한 최근 매매거래량 둔화에 따라 급매가 낮은 가격에서 체결되는 현상도 나타나고 있다. 따라서 서울지역을 제외한 대부분 지역의 아파트 가격 하락 압박은 불가피해 보인다. YTD 로 아파트 가격이 감소한 지역은 현재 대구, 인천, 대전, 세종시로 집계되고 있다.

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정책

지난해 금리를 이겼던 실수요의 매수처럼, 서울 수도권 지역의 남은 뉴노멀 카드는 바로 분양가 상한제의 개선이다. 분양가 상한제는 주택

분양 가격을 택지비와 건축비 등으로 국가에서 제한하는 제도로, 사업주체가 HUG 추정분양가 검증위원회에 분양가 검증을 신청하면 검증위원회가 택지비 평가, 기본형 건축비에서 추가 가산 항목인 입주자모집공고일 기간이자, 분담금, 에너지절감률 등을 더해 산정하게 된다.

사실상 택지별 사업성을 국가에서 심사하여 가격이 하달되는 자체가 사업주체의 이익에 배반되는 상황이 종종 발생하기도 하는 것이 지금의 현실.

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서울지역의 재건축 단계별 단지수는 조합설립인가 단계가 가장 많고, 경기도는 서울보다는 신규 주택이 많고 재건축 보다는 리모델링 가능성이 높아 아직 기본계획 단계에 머무른 단지가 많다. 서울지역에서 이미 이주/철거 후 공사 진행중인 재건축 단지 (서초구 신반포 15 차, 은평구 대조 1 구역, 서대문구 홍은 13 구역 등) 조차 분양 일정을 연기하고 있기 때문에, 재건축 대상 사업지들도 사업시행인가까지 공격적으로 넘어가고 있지 못하는 실정이다

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그러나 최근 원자재 가격 상승으로 건자재 판가 인상이 연쇄적으로 나타나고 있으며, 이에 따른 기본 건축비의 증가가 불가피하다. 이는 궁극적으로 아파트의 판가, 즉 분양가의 증가를 야기할 수밖에 없다. 분양가 상한제 시행 당시 분양가는 주변 시세 대비 40~50% 수준으로 저렴하게 산정되면서 로또 청약 광풍을 불러일으키는 부작용을 낳았다. 따라서 다음달 분양가 상한제 수정안이 발표되어 준다면, 최소 건자재 가격 상승분을 전이하는 수준의 현실적인 분양가 책정이 가능하지 않을까 하는 기대를 하게 된다. 분양가가 시세 대비 할인율이 20% 내외로만 줄어들어도 충분히 사업성이 높아질 것으로 기대하고 있다

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또한, 임대차 3 법 시행 이후 최초 전세 만기 도래 올해 8 월부터 시작되는데, 해당 임차인들의 의사 결정을 앞두고 역시 국토부장관은 6 월 중으로 전월세 대책 역시 발표하기로 했다. 8 월부터 계약갱신청구 만료로 신규 계약을 앞둔 전월세는 시세대로라면 1.5~2 배 가량의 가격 상승이 발생한다. 이에 따라 임차인들은 매수, 전세연장, 월세전환 세가지 기로에 놓이게 되는데, 금리 레벨을 고려할 때 매수 대기수요와 전세 연장 수요는 다소 위축되고 오히려 월세 가속화 현상이 나타날 가능성이 높아 보인다.

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물론 정부에서는 큰 틀에서 임대차 3 법을 없애는 것은 아니지만, 이러한 가격 상승 압박과 주거 불안정성을 고려하여 1) 갱신권을 소진한 세입자에게 4 년 장기계약을 해주거나, 2) 임차료 상승률을 갱신 때와 같이 5%만 인상해주는 임대인에게 보유세를 감면해주는 등의 세제 인센티브를 고려하고 있는 것으로 밝혀졌다.

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2. 우호적 발주 환경, 줄어드는 경쟁 강도

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서서히 돌아서는 업황, 재무적 회복이 더딘 Global EPC

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모든 글로벌 EPC 플레이어들의 수주잔고가 동반해서 늘어나는 상황은 아닌 것으로 보인다. 영국 EPC 인 Petrofac 의 경우는 수주잔고가 지속적으로 감소하고 있으며, JGC 와 Chiyoda 역시 큰폭의 수주잔고 증가가 확인되는 상황은 아니다. 삼성엔지니어링이 전방 에너지 업체들의 CAPEX 사이클에 따라 수주잔고가 지속적으로 우상향하는 것과는 상반되는 결과이다.

이는 과거 한국 EPC 의 선제적 Big bath 에 기인한다. 우리나라 EPC 들이 공격적으로 중동에서 가격 경쟁을 통해 수주했던 플랜트 프로젝트는 대부분 2013~2014년 조단위 적자를 야기하게 되었다. 이후 2015 년 유가 폭락기 당시에 한국 EPC 는 이미 적자 공사의 마무리가 급해 수주에 적극적으로 참여할 수 없었지만, 글로벌 EPC들은 유가 폭락기에도 수주를 이어갔다.

당시는 그것이 경쟁력이라고 생각했지만, 결과론적으로 글로벌 EPC 도 유가 폭락기에 수주한 프로젝트로 인해 2019 년부터 본격적으로 손실을 쌓게 되었다. 즉, 우리 나라 EPC 가 선제적으로 적자를 경험한 덕분에 최근 돌아선 발주 환경에서 수주에 비교적 유리한 입지가 생긴 셈이다.

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물론 좋아진 업황에 따라 EPC 들의 매출액 성장률 컨센서스가 턴어라운드 하는 것으로 집계되고, 삼성엔지니어링 역시 우량한 수주잔고를 바탕으로 올해도 매출액 성장성이 지속될 것으로 추정한다. 다만, 글로벌 EPC 가 올해 턴어라운드 시작이라면 삼성엔지니어링은 이미 지난해부터 두자릿수 성장을 기록하고 있다는 점이 차별화되는 실적 포인트라고 할 수 있다.

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3. Valuation & 2Q22 Preview

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밸류에이션 메리트 확대, 2 분기 실적 확인 후 반등 기대

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대형 건설주의 Forward PBR 은 0.6X 수준으로 내려와있다. 건설의 역사적 ROE 10%에 PBR 1.2X 레벨을 감안하면, 올해 10% 초반의 ROE 를 기록할 것으로 추정되는 상황이기 때문에 절대 밸류에이션 측면에서도 주가는 저평가 구간이다.

현재 시가총액 할인율은 과거 공격적인 부동산 규제 발표 시점과 유사한 수준의 할인율에 근접했기 때문에, 2 분기 실적만 우호적으로 확인되어 준다면 주가는 반등 가능할 것으로 기대하고 있다.

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2Q22 Preview: 낮아진 눈높이, 비용 선제적 반영으로 호실적 기록 가능성

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2 분기 공사 성수기를 앞두고, 지난 1 분기 안전진단 이슈 등으로 부족했던 조업일수를 캐치업 하면서 탑라인의 YoY, QoQ 동반 성장이 확인될 것으로 기대하고 있다.

건자재 가격 상승에 따른 영향은 1 분기 대부분 예정원가조정이나 예비비를 통한 대응 등으로 적게는 1~2%p, 많게는 3~4%p 의 마진율 하향이 이미 일어났거나, 일어날 가능성에 대해 가이던스를 제시한 상황이기 때문에 이익 추정치 자체가 전반적으로 레벨다운 되어있는 점에 주목한다. 즉, 마진 영향은 이미 known-factor 가 되어버린 상황에서 오히려 2 분기 실적이 기대 대비 호실적을 기록할 가능성을 배제할 수 없다.

물론 건자재가 가격 상승 이슈에서 그치지 않고 수급적 이슈까지 이어질 경우는 기대 대비 공사 진행이 더딜 리스크가 열려있기 때문에, 2 분기 실적은 반드시 확인할 필요가 있겠다. 호실적만 확인되어 준다면 주가는 저점을 다지고 반등 가능할 것으로 기대한다.

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[이베스트 증권 김세련]

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2022년 6월 건설 전망

[현대차 증권 김승준]

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• 늦어지는 정책과 건설 투자심리 악화, 건축비 상승에 따른 착공 지연 분위기 등이 영향
• 낮아진 정책 기대감: 부동산 정책의 속도조절로 애매해진 기대감
• 가장 중요한 지표인 착공에 영향을 미치는 요소는 부동산 투자수익률과 미분양 리스크
• 수익률에 영향을 주는 분양가 상한제는 6월에 발표 예정
• 하지만, 미분양에 영향을 미치는 LTV 규제는 2023년 예정
• 분양가격 개편과 착공: 기대만큼 착공 증가로 이어지지 못함
• 현재 착공이 감소하는 지역은 분상제와 관련이 적은 지역(인천/경기, 기타지방)
• 특히 착공이 감소하기 시작한 시점은 21년 10월 가계부채관리방안 시행 이후
• 분상제로 인해 눌려 있던 서울에서의 착공 증가를 기대하지만, 전체 시장에서 차지하는 비중이 적음
• 주택지표: 착공/분양 부진 지속, 준공 증가사이클 초입
• 착공은 분상제보다 가격에 대한 심리와 대출정책의 변화가 더 큰 영향을 줄 것으로 추정
• 준공은 2H19부터 착공이 반등했기에, 향후 3년동안 증가 사이클로 진입

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• 시멘트는 실적발표에서 1분기 가격 상승이 반영되었음에도 부진한 실적을 보여주었고, 2분기 유연탄 가격 추가 상승으로 기대감이 떨어진 것이 주가 하락으로 이어졌다.
• 건설업종에서 가장 중요한 지표는 단연 착공(=매출액)이며, 착공에 영향을 미치는 요소인 부동산 투자수익률과 미분양 리스크의 상황을 확인하는 것이 업종의 분위기를 파악하는데 필수다
• 정책 중 가장 두가지 요소에 영향을 미칠 수 있는 정책이 분양가 상한제와 LTV 기준 변경이다. 분양가 상한제는 6월 중으로 변경될 예정이나, LTV의 경우 2023년으로 논의되고 있다. 이에 따라 기대했던 것 대비 반쪽만큼의 건설 투자 효과가 나타날 것으로 전망한다. 수요쪽 규제를 풀어주지 않는 공급 규제 완화는 미분양 증가로 이어질 수 있기 때문이다.
• 분양가 상한제 개편은 분양가 상한제를 받고 있던 서울 및 경기도에서의 착공이 증가할 뿐, 현재 착공이 감소하고 있는 인천/경기와 기타지방에의 영향은 미미할 것으로 보인다. 특히, 정책이 서울 도시정비에 초점이 맞춰져 있기에, 전국적인 영향을 미치진 못할 것으로 판단한다.
• 오히려 전국적인 건설투자 증가 및 착공 증가를 위해서는 구매 여력을 높일 수 있는 정책이 필요하다. 하지만 LTV는 2023년에 예정되어 있으며, 분양가 9억원 이상 중도금 대출 금지에 대한 얘기도 나오고 있지 않다
• 반면, 공사비 상승의 즉각적인 반영은 이후 올해 착공을 진행할 건설사들에겐 긍정적이다. 특히, 물가변동시 공사비 증액 조치를 넣는 표준도급계약서의 확대는 높아지는 원자재 비용에 대해 공사비 증액을 통해 보전이 가능하기에 건설사에게 긍정적이다
• 신축 내장재(단열재, 인테리어 등)기업의 지표인 준공은 증가 사이클 초입에 진입한 것으로 보인다. 2개월 연속 전년동월대비 증가했다. 착공이 2019년 하반기부터 반등했기에, 준공 또한 3년 증가 사이클에 들어온 것을 보인다
• 다만, 내장재의 경우 원자재 가격 상승으로 마진스프레드가 축소되어 실적이 부진하다(1Q22 실적). 가격 인상의 효과보다 원자재 가격 상승의 효과가 더 큰 상황으로, 원자재 가격 하락 시점이 투자포인트가 될 수 있다.
• 건설 업종 투자의견 Overweight 유지한다. 하반기 지표 개선을 다소 기대하면서도,내년은 올해보다 상황이 좋을 것으로 현재 전망하고 있기 때문이다. 하지만, 이달의 투자의견은 관망이다. 앞에서 살펴봤듯이 단기적으로 지표의 개선을 기대하기는 어렵고,2분기 실적이 개선될 것이라 기대하기도 힘든 상황이며, 밸류에이션이 저렴한 구간도 아니기 때문이다.

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