[조선] 효율성의 역습

[메리츠증권 김현]

· 급격한 운임과 주가 변동 – 4대 선종의 동반 회복과 발주재개 기대는 무리, 변수는 탱커

· 단기 변곡점은 2Q22 – 1) 강재가격, 2) 탱커 회복 여부, 3) 컨테이너 운임 Peak-out여부, 4) 선가인상 가속화

· 2002~08년 제조업 분업화+세계화+무역 다원화 → Much Bigger and Faster 투자 집중

· COVID-19 후 운송수요 급증 Vs. 인프라 투자 정체→ 중국, 미국 항만의 정체 현상 심화 → 운임급등

· 가스 운송 인프라투자 지연, 초대형 발전소 건설과 송배전 → 가스수급 불안정, 발전 집중화에 따른 전력수급 어려움↑

· 조선 Best Scenario) 선가인상 지속+항만 투자+2Q 탱커운임 회복+폐선증가와 원가 안정+실적 턴어라운드

· 기계 Best Scenario) 산유국 재정투자 재개+COP26 후 주요국 발전원 투자+제조업 CAPEX/Re-stocking↑

 

본격 Cycle 도래는 2025년, 변곡점은 2Q22

전세계 조선업계는 한국-중국 양강구도, 일본 침체가 고착화되었다. 2021년 10월 기준 전세계 선종별 발주비중은 컨테이너선과 가스선 합산 비중이 59.9%, 벌크선과 탱커 비중은 23.6%이다. 2021년 컨테이너선+가스선 발주에 힘입어 10월 금액기준 한국 점유율은 42.7%를 기록했다.

국내 조선업계 11월 기준 수주 달성률은 평균 131.8%로 2013년 이후 8년만에 수주목표를 초과 달성하며 2021년 Super-cycle 논란의 배경이 되었다. 2021년 수주의 축은 사상 최고 수준에 힘입은 컨테이너선과 LNG선으로, 2022년은 LNG선 호조 지속과 탱커 발주의 회복이 중요하다.

 

 

과거 Super-Cycle Vs. 현재

과거 Super-Cycle은 2003년을 변곡점으로 선박수주단가가 급격히 상승하며 반전에 성공했다. 이는 선가가 가장 높은 LNG선 발주 Boom-up에 기인한다. 수주의 규모(Q)와 선가(P)의 상승에 힘입어, 국내 조선업계는 2000년 이후 8년만에 매출액이 3.8배 성장했고, 외형성장과 수익성이 동시에 진행되며 Re-rating이 정당화될 수 있었다.

 

그러나 과거 Super Cycle과 현재를 비교해보면, 상황이 다르다.

Peak 대비 VLCC 선가 괴리는 26%지만, 강재가는 동일하다. 2021년 현재 후판가격은 톤당 970달러(일본산 기준)로 2003~07년 평균대비 +69.9% 높은 수준이다. 현재 강재가격은 Peak 수준에 도달했지만, 선가는 74% 수준에 불과하다.

LNG선 신조선가는 2007년 2.2억달러, 2021년 현재 2.03억달러로 상대적으로 양호하다.

2004~06년 당시 Qatar發 대형 시리즈 물량이 선가 상승의 Key Factor가 되었다. 2022년 발주가 예상되는 Qatar, Mozambique發 LNG선의 실제 발주규모와 선가에 주목해야 한다.

 

LNG선 용선료는 최소 4년간 계절적 성수기의 Peak 평균을 대폭 상회하고 있으며, 선가는 +3% 상승했다. 현재 선가로도 수익성 확보가 가능하다. 현재 시장가를 상회하는 수주 성공 시, 2022년 LNG선 시장호조에 대한 기대감 형성이 가능하다.

발주자의 투자회수기간도 상이하다. 투자회수기간은 연평균선가/연간 용선료로 산출할 수 있다. VLCC(탱커)는 15.2년으로, 8~10년으로 낮아지기 위해선 현재 운임에서 +79% 이상 상승이 필요하다. Capesize 벌크선 원금 회수기간은 4.7년으로 발주 매력도는 2010년 이후 가장 높은 상황이다.

 

Again Super-Cycle? Not Yet

노후선 폐선의 80%이상을 담당하는 인도, 방글라데시, 파키스탄의 폐선 급증 움직임은 아직 없다.

시장이 기대하는 Best Scenario는 노후선 폐선 → 공급 개선 → 교체수요 증가 → 신조 발주 증가 + 친환경 고효율 선박 확대 → 신조선가 상승 → 한국 점유율 상승과 수주 증가 → Valuation Re-rating 이다. 노후선 폐선 증가 확인이 우선이다.

 

선종별 시황개선 차별화

벌크선은 선복량(공급) 증가를 상회하는 물동량으로 2022년 수급부담은 제한적이다. 2022년 폐선 증가여부와 중국 정부의 철강/원자재 규제 완화 여부가 회복의 변수이다. 탱커는 4개 선종 중 가장 심각한 부진을 겪고 있다. 2022년 선복량 증가율은 +2.0%로 2016년 수준 회복을 예상한다. 폐선 부진을 상쇄할 운송수요 증가가 필수적이다.

2022년‘원유 수요개선 → 소비국들의 Re-stocking → 물동량 증가 → 운임 정상화’여부가 전체 발주시장에 가장 중요한 변수로 작용할 전망이다.

 

LNG선은 대형 프로젝트용 발주 이후 물량(Q)보다는 선가(P)에 주목할 시기이다. 카타르 LNG선 1st Package 가 발주된다면, 2022년 LNG선 발주규모 자체는 감소할 개연성이 높다.

 

2022년 업황의 변곡점은 2분기로 전망한다. 1분기 이후 중국정부의 완화적 조치가 나온다면 중국 열연 철강가격은 상반기 하락 후 완만한 반등이 예상된다. 공급 감축과 부동산업 위축의 구조적 문제해결은 단기 내 요원하고, 강도는 하반기에 다소 완화될 전망이다. 당사는 2022년 하반기 중국 열연, 후판 유통가격이 톤당 650~700달러까지 하락 가능하다고 판단한다

강재가 인하시 

1) 2021년 설정한 충당금 환입에 따른 턴어라운드 단축, 

2) 2023년 실적 개선의 긍정적 요인 Vs. 

3) 선가 인상(Cost-push)의 동력 약화, 

4) 발주자들의 의사결정 지연의 부정적 요인이 상존한다.

1분기 이후 중국의 완화정책 시행에도 선가인상에 성공한다면, 건조능력 축소 이후 Dock slot 협상에 우위를 확보한 결과로 해석될 것이다.

실질 원화선가는 2020년대비 2021년 크게 개선되고, 급격한 환율변동만 없다면 선가와 실적의 방향성은 동일하다. 2022년 시황개선 여부의 핵심은 탱커로, 성수기(Driving Season)의 운임 회복 가능성이 중요하다.

 

2022년 공급망 비효율성에도 변화가 있을 예정이다. 중국-호주간 무역분쟁 지속여부가 석탄 물동량(톤마일) 증가의 핵심 중 하나이다. 갈등 완화 시 국제 석탄교역이 정상화되며 공급망 효율성이 회복되겠지만, 분쟁 지속 시 석탄가격 peakout
이후에도 운임 상승압력은 지속될 것이다. 컨테이너 운임 폭등세를 억제하기 위해 미국 바이든 행정부는 해운업 감독을 시작했다. 미국정부의 정책적 효과발생 유무, 중국 춘절 이후 2분기 컨테이너 운임의 Peak-out 여부가 변수이다.

 

 

선종별 국가별 점유율에서는 Low-end 선종인 벌크선, 탱커의 경쟁구도 유지, 탱커부문 한국 점유율 상승에 주목해야한다. 2021년 10월말 전세계 벌크선 수주잔고 국가별 점유율은 중국 64.1%, 일본 30.3%, 한국 2.1%로 중국과 일본의 경쟁
이다. 탱커의 국가별 경쟁은 가장 치열했는데, 2021년 10월말 기준 탱커는 한국 54.3%, 중국 28.2%, 일본 12.9%이다. 2019년부터 상승한 한국 점유율은 이중연료 추진선 중심의 발주가 국내업계의 수주확대로 귀결되었다고 판단한다.

 

2021년 10월말 전세계 컨테이너선 수주잔고 국가별 점유율은 중국 55.9%, 한국 35.2%, 일본 8.2%이다. 컨테이너선은 한·중 양강구도인 반면 LNG선은 국내 업체가 절대적 우위를 지닌다. 2021년 10월말 LNG선 수주잔고 국가별 점유율은 한
국 87.1%, 중국 6.4%, 일본 0%이다. 중국·러시아 자국발주와 Qatar發 배분물량을 제외하면 LNG선 수주는 한국이 독식하고 있다. High-end 선종의 경쟁력은 굳건하다.

 

조선업종 주가는 결국 수주에 반응한다. 다만 이익개선 보장이 가능한 수준의 질적 개선이 전제조건이다. 2021년 빠른 수주회복에도 시가총액 비중이 증가하지 못한 이유는: 1) 수주의 영속성, 2) 舊경제 산업군의 성장성 저하, 3) 선가 상승세 지속 여부에 대한 고민에서 비롯된다.

자본 훼손우려 제거(흑자전환), 증가 기대감(매출개선)이 반영되기 위한 전제가 수주임은 자명하다. 수주 회복세 지속을 통한 매출성장과 자본의 효율적 ROE 개선의 핵심이다

 

 

2022년_전망_시리즈_18_조선&기계_효율성의_역습_해설판_P_Strategy_20211214_MERITZ_755943.pdf

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